Opracowanie i realizacja strategii zapewniającej wzrost wartości przedsiębiorstwa jest coraz częściej jednym z głównych zadań zarządów firm. Właściciele oczekują, że wszystkie działania zarządu będą podporządkowane maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa, jako inwestycji właścicieli i będą pozwalały właścicielom uzyskiwać szybki i oczekiwany zwrot z zainwestowanego kapitału. Mimo powszechnej akceptacji takiego zadania zarządu wciąż brakuje jednoznacznych wytycznych, jakie działania i w jaki sposób ma konkretnie realizować zarząd, by rosła wartość przedsiębiorstwa i docelowo zwrot z inwestycji właścicieli. Nie każde zyskowne działanie w firmie podnosi jej wartość, z perspektywy właściciela, stąd zarówno w teorii, jak i praktyce, wciąż trwa dyskusja dlaczego z zasady w każdym przedsiębiorstwie występuje różnica pomiędzy osiąganą a oczekiwaną (możliwą do osiągnięcia) wartością przedsiębiorstwa i jak tą różnicę zmierzyć oraz analizować w czasie.
Cele właścicieli i zarządów
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa (Value Based Management) ma u podstaw następujące założenia:
- Przedsiębiorstwo to inwestycja właściciela. Rezygnując z alternatywnej inwestycji rynkowej właściciele firm wybierają inwestycję w przedsiębiorstwo, z którego oczekują rekompensującą z nadwyżką utracone korzyści stopę zwrotu.
- Na dochód z inwestycji właścicieli w przedsiębiorstwo składa się: wzrost rynkowej wartości akcji/udziału i wypłacana dywidenda na akcję/udział.
- Nakładem inwestycyjnym właściciela w przedsiębiorstwo jest kapitał założycielski firmy, od którego oczekuje się zwrotu w danym horyzoncie inwestycyjnym i przy danym poziomie ryzyka całkowitego działalności przedsiębiorstwa.
- Kapitał właściciela nie jest wnoszony do przedsiębiorstwa za darmo. Jego ceną jest oczekiwana przez właściciela stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału, rekompensująca z nadwyżką utracone korzyści z alternatywnych inwestycji rynkowych.
- Właściciele nie chcą się osobiście angażować w zarządzanie powołaną firmą. Zatrudniają w tym celu profesjonalny zarząd do zarządzania ich inwestycją.
- Właściciele wprowadzają system motywacji dla zarządu dyscyplinujący do pracy (decyzji) prowadzących do wzrostu wartości przedsiębiorstwa z punktu widzenia właścicieli. Zarządy znają oczekiwania właścicieli.
- Każde przedsiębiorstwo posiada potencjał wzrostu wartości.
- Zarząd powinien dążyć do zmniejszania różnicy (luki wartości) pomiędzy osiąganą a możliwą do osiągniecia (oczekiwaną) wartością przedsiębiorstwa.
- Możliwy jest pomiar luki wartości i rozliczenie zarządu za jej powstanie, utrzymywanie, powiększanie, zmniejszanie.
W praktyce główny problem właścicieli przedsiębiorstwa, to jak motywować zarząd do maksymalizacji wartości dla właścicieli (realizacji oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału własnego). Problem ten w praktyce występuje, ponieważ zarządy, tłumacząc się koniecznością równoważenia oczekiwań wszystkich interesariuszy przedsiębiorstwa, celowo doprowadzają do powstania „luki wartości”, tj. różnicy pomiędzy wartością przedsiębiorstwa możliwą do osiągnięcia, gdyby dążyło ono do maksymalizacji wartości dla właścicieli, a rzeczywistą jego wartością rynkową.
Wszyscy interesariusze przedsiębiorstwa powinni otrzymywać wynagrodzenie dopiero wtedy, gdy zarabia (otrzymuje zwrot z zainwestowanego kapitału własnego) właściciel. Tak też powinien być skonstruowany w firmie system motywacji, by uzależniał wynagrodzenie interesariuszy od wynagrodzenia właściciela, ponieważ jako założyciel, właściciel jest najważniejszą decyzyjnie osobą w przedsiębiorstwie i ponosi z tego tytułu największe ryzyko związane z posiadanym na własność przedsiębiorstwem. Paradoksalnie jednak, mimo szerokich uprawnień decyzyjnych właścicieli, ich pozycja inwestycyjna (zarobkowa) w przedsiębiorstwie jest najsłabsza. Właściciele zobowiązani są wnieść do firmy swój prywatny kapitał założycielski. Z zasady lokują go długoterminowo, ponieważ muszą odpowiednio długo czekać na oczekiwany zwrot i zaspokajać w tym czasie roszczenia wielu wierzycieli przedsiębiorstwa. Właściciele otrzymują wynagrodzenie za powierzony kapitał (dywidendę) na końcu, po spłacie wszystkich interesariuszy, ponieważ są wynagradzani z zysku netto, który dodatkowo, co do zasady, jest objęty limitem kodeksu spółek handlowych w zakresie wysokości możliwej wypłaty zaliczkowej i rocznej (limit kwoty i źródeł wypłaty). Warunkiem wypłaty dywidendy jest również posiadanie wystarczających środków pieniężnych, przyrównywanych do planowanej wielkości dywidendy.
Jak powstaje wartość przedsiębiorstwa dla właściciela
Według koncepcji zarządzania przez wartość przedsiębiorstwo posiada 6 głównych źródeł tworzenia wartości dla właścicieli:
- stopa wzrostu sprzedaży z wykorzystaniem wewnętrznych źródeł finansowania (SGR)
- marża zysku z działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację (marża EBITDA)
- efektywna stopa opodatkowania podatkiem dochodowym (ETR)
- inwestycje w kapitał obrotowy netto (NWC)
- inwestycje w aktywa trwałe (NPV)
- średnioważony koszt kapitału finansującego przedsiębiorstwo (WACC)
Powyższe determinanty wartości przedsiębiorstwa będą docelowo kształtować wartość dla właściciela poprzez uwzględnienie i porównanie z osiąganym zwrotem z zainwestowanego kapitału ceny tego kapitału. Sześć przedstawionych determinant wartości przedsiębiorstwa jest ze sobą powiązanych i zależnych w zakresie wielkości i kierunku (znaku) zmiany stanu. Rosnąca sprzedaż powinna zwiększać przewagę konkurencyjną. To powinno przełożyć się na wzrost marży zysku operacyjnego EBITDA, przy jednoczesnym dbaniu przez zarząd o możliwy spadek kosztów stałych (dźwigni operacyjnej). Rosnąca marża EBITDA powinna być nisko opodatkowana, poprzez możliwe optymalizacje podatkowe. EBITDA pomniejszona o podatek tworzy kategorię NOPAT (skorygowanego o podatek zysku EBIT). NOPAT wpływa na wolne przepływy pieniężne FCF, będące podstawą kształtowania wolnych środków pieniężnych w przedsiębiorstwie, jako bazy wypłaty dywidend dla właścicieli. Obok NOPAT, na FCF wpływają nakłady na kapitał obrotowy netto, powstające z odroczonych terminów wpływów i wydatków handlowych oraz rotacji zapasów (inwestycji w kapitał obrotowy netto). FCF kształtuje również wielkość nakładów na środki trwałe, które powinny mieć charakter nakładów zwrotnych (dochodowych w rozumieniu kryterium NPV i IRR). Wolne przepływy pieniężne nie są dostępne (możliwe do wypłaty) od razu, lecz po jakimś czasie od momentu ich wygenerowania, stąd na dzień wyceny podlegają dyskontowaniu do wartości bieżącej z wykorzystaniem średnioważonego kosztu kapitału (WACC). Poziom WACC jest z jednej strony oczekiwaną ceną kapitałów zaangażowanych w finansowanie przedsiębiorstwa, z drugiej minimalną wymaganą stopą zwrotu z aktywów przedsiębiorstwa. Ostatecznie, rosnące, zdyskontowane wolne przepływy pieniężne FCF będą podwyższać wartość przedsiębiorstwa, a po korekcie o zadłużenie i aktywa pozaoperacyjne, będzie możliwa do ustalenia wartość kapitału własnego (przypadająca dla właścicieli i do możliwej wypłaty). Tak ustalony kapitał będzie mógł podlegać porównaniu z oczekiwaną (możliwą do osiągnięcia) wartością kapitału własnego w ujęciu względnym i bezwzględnym, z wykorzystaniem odpowiedniego systemu wskaźników.
Schemat 1. Model tworzenia wartości przedsiębiorstwa
Determinanty wartości odpowiedzialne za wartość przedsiębiorstwa powinny charakteryzować się zmianami w kierunku maksymalizującym ww. wartość, co prezentuje schemat 2.
Schemat 2. Pożądane kierunki zmian determinant wartości przedsiębiorstwa
W koncepcji VBM do pomiaru wartości przedsiębiorstwa z zasady stosuje się podejście dochodowe, metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych.
Obowiązują 4 główne podejścia do wyceny przedsiębiorstwa:
- Podejście majątkowe – przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile warty jest jego majątek.
- Podejście dochodowe – przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile jest w stanie wygenerować dochodu
- Podejście porównawcze – przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile warte są przedsiębiorstwa porównywalne (benchmark)
- Podejście opcyjne – przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile warte są wszystkie opcje elastycznego (adaptacyjnego do zmian otoczenia) zarządzania plus wartość możliwego do wygenerowania dochodu przy standardowym sposobie zarządzania
Wartość przedsiębiorstwa jest powiększana, gdy zwrot z inwestowanego kapitału jest większy niż koszt kapitału. To powinno doprowadzić do maksymalizacji wolnych przepływów pieniężnych, generowanych przez przedsiębiorstwo.
Podsumowanie
Proces zarządzenia wartością przedsiębiorstwa można przedstawić w następujących etapach:
- Identyfikacja źródeł i ograniczeń wzrostu wartości przedsiębiorstwa
- Wycena wartości przedsiębiorstwa
- Ustalenie oczekiwanego wzrostu wartości przedsiębiorstwa
- Zaplanowanie i zabudżetowanie inicjatyw prowadzących do realizacji oczekiwanego wzrostu wartości przedsiębiorstwa
- Ustalenie osób odpowiedzialnych za zaplanowane działania
- Ustalenie mierników oceny zmian wartości przedsiębiorstwa
- Ustalenie systemów motywacji do dbania o wzrost wartości przedsiębiorstwa
- Ustalenie sposobu raportowania zmian wartości przedsiębiorstwa
W praktyce, by sprawdzić, czy zarząd realizuje strategię wzrostu wartości dla właścicieli można przeliczyć realizowane przez zarząd operacyjne przepływy pieniężne (FCF) na wartość bieżącą za pomocą oczekiwanej przez właścicieli stopy zwrotu i porównać okresowo wynik. Sama wycena wartości przedsiębiorstwa nie pozwala jednak na ocenę poszczególnych obszarów (strategii dziedzinowych) i osób za te strategie odpowiedzialnych. Wyzwaniem praktyki pozostaje – jak można skutecznie rozliczać i motywować zarząd z poziomu właściciela.